国际学术文献综述（第二十七期）
1. 《解绑银行、货币与支付》（Unbundling Banking, Money, and Payments）
2. 《对统筹监管资本市场的需求》（The Need for a Comprehensive Approach to Capital Markets Regulation）
3. 《公司治理改革与强制可持续性》（Corporate Governance Reform and the Sustainability Imperative）
4. 《最高法院中证券法的未来》（The Future of Securities Law in the Supreme Court）
5. 《压力测试治理》（Stress Testing Governance）
6.《数据治理的关系理论》（A Relational Theory of Data Governance）
1.《解绑银行、货币与支付》
Dan Awrey, Unbundling Banking, Money, and Payments, 110 Georgetown Law Journal 715 (2022).
数个世纪以来，放贷、发行存款和支付这三项业务被高度绑定在一起，并为商业银行所主导。PayPal等非银行支付平台的兴起试图对银行的货币和支付业务提出挑战，但由于法律赋予商业银行牢固的特权地位，使得美国的支付平台不能够与银行公平竞争。本文认为，三项业务的绑定将引发限制竞争、抑制金融创新和包容，同时加剧银行太大而不能倒等问题。解决的方式是允许支付平台在央行开设准备金账户，让它们成为清算网络的直接参与者。
法律赋予银行的特权体现在以下两个方面。第一，尽管理论上每个私人主体都可以发行债务，债权人也可以将这些债务作为价值存储和乃至支付的手段，但是专为银行打造的金融安全网（最后贷款人、存款保险、快速的处置程序），将银行破产风险与债权人/储户相分割，使得银行发行债务/活期存款具有相对优势。第二，商业银行在央行开设准备金账户，它们能够通过转移准备金余额的方式结算彼此之间的债权债务，这构成银行清算系统的基础。然而，这套重要的基础设施排斥了其他金融机构的参与。
银行的特权将带来以两个问题。第一是阻碍竞争，不利于金融创新和包容。如果支付平台不能够进入银行主导的清算网络，那么它们只剩下两种选择：（1）自行组建一个独立于银行的清算系统。但是考虑到银行清算系统的先发优势和已有的网络效应和规模效益（用户越多，系统运营成本越低，价值就越高），这不是现实的选择；（2）选择维护和商业银行的关系，通过在银行开设账户间接地接入清算系统。但是这会带来一个悖论：支付平台和银行在货币和支付领域存在竞争关系，但是平台又要依赖于它的竞争对手才能进入清算系统这一核心基础设施。一些间接的证据表明反竞争的恶果。过去十几年来，美国在移动支付领域的创新迟缓，而且是世界上唯一一个仍然严重依赖笨重纸质支票的发达国家，这并不是因为技术不成熟，而是因为美国的银行业没有革新的动力。在金融包容方面，超过700万美国人没有银行账户，相当一部分受访群体因为开户的最低存款要求和高额的账户维持费却步。
第二是加剧太大而不能倒问题。在危机发生后，政府被迫超越法定权限去救助大型金融机构，背后的一个原因是市场上没有充分的替代性金融服务。银行包揽了贷款、发行存款、支付这些重要的金融服务，而绝大多数业务份额又集中在少数具有系统重要性的银行。如果这些银行倒闭了，金融服务的供应将不能满足社会的需要。因此，限制支付平台使用清算基础设施，不给它们提供与银行公平的竞争环境，这一问题将进一步恶化。
在上述背景下，本文认为应该借鉴肯尼亚和中国的经验，修改《联邦储备法》，允许支付平台在央行开设账户，直接接入清算系统，摆脱平台对商业银行的依赖。同时，要求支付平台将客户的资金全额存入央行账户，这会使得平台发行的债务更加可信，防止消费者挤兑。
本文提供的方案可能会导致储户将钱大规模地从银行转移到支付平台，由此引发两方面的反对意见。第一，有人认为这个方案将给银行吸收存款带来压力，迫使银行高息揽储，然后做出冒险的贷款决策。这一观点不能成立，银行法上严密的监管要求和监控手段就是为了解决银行股东和管理层冒进的风险。第二，这一方案会减少银行的可贷资金，进而削弱银行对实体经济的投资。这个观点建立在一个值得商榷的假设之上，即“存款创造贷款”。然而，严格来说存款并不是银行贷款的必要“原材料”，银行贷记储户的存款账户就完成了贷款。请注意，本文并不是主张“解绑”不会对银行放贷规模造成任何影响。按照资本和流动性监管的要求，银行必须有充足的现金和准备金应对提款要求。但是，在存款准备金率为零，美国银行拥有大量准备金余额的时代，“存款创造贷款”的观点夸大了本文方案给实体经济带来的风险。
（蔡卓瞳 整理）
2.《对统筹监管资本市场的需求》
Edward F. Greene , Evan S. Gabor, Sonia Katharani-Khan & Jacqueline Mijin Kang, The Need for a Comprehensive Approach to Capital Markets Regulation, 2021 Columbia Business Law Review 714 (2021).
在公募市场中，传统的注册发行制度以强制信息披露和反欺诈规则来保护中小投资者。在1933年证券法施行后七十年里，SEC的工作重心一直如此。2002年的萨班斯法案第一次偏离了这一重心，就公司治理方面做出了规定，从而拓宽了SEC的职权范围，对上市公司提出了信息披露之外诸多程序性的和实质性的要求。2010年多德-弗兰克法案同样将信息披露制度的修订目的扩展至超出投资者保护之外，而加入了其他社会政策考量。
除注册发行之外，A+条例提供了限定额度的不经注册公开发行的豁免，2012年初创企业促进法案（JOBS法案）和众筹条例（Regulation Crowdfunding）在筹资额度和投资者出资额度两方面也均作了限制。这些制度希望在可控范围内为发行人提供成本较低的公开融资方式，并创设一个有效的公开市场。
在私募市场中，基于证券法第4(a)(2)条所制定的D条例是最重要的私募发行豁免制度。直到2020年8月，D条例对“获许投资者”的界定仅包括投资公司，商业发展公司，发行人的董事、高管或普通合伙人，以及其他符合明确财富标准的个人。2020年8月，SEC于35年来首次修订了获许投资者的标准，将特定职业资格持有人以及私募基金管理人的董事、高管和“知情雇员”纳入其中，认定这些人有足够的知识保护自己，而不论其有多少财富。
私募市场在过去十年内显著增长，私募股权基金的数量翻了一倍，总管理资产增长了70%。高速发展的私募市场为中小企业有效提供了资本，但也使企业在上市前进行更多轮次的融资，延缓了企业的公开上市。上市公司的总数和每年新增数量均在显著下降，而中小投资者难以进入私募市场。国会和SEC分别制定了措施以应对这一变化。2012年JOBS法案旨在通过允许秘密递交上市申请和允许发行人试水来激励公司申请公开上市，但其同时也为私募提供了公开劝诱豁免，并将触发报告公司的股东人数门槛提高为2000人，从而允许更多公司不受信息披露制度限制。与此同时，SEC简化了发行豁免规则，提高豁免额度，制定众筹条例以便发行人在申请前试水，使豁免发行对中小企业更具吸引力。
从JOBS法案的诸多元素和后续规则都能看出，国会和SEC试图帮助企业进入公开市场。但这些努力可能反而帮助企业停留在私募市场中，从而继续扩张私募市场的规模。
公开市场提供了私募市场难以提供的益处和保护，其以信息披露、反欺诈和反内幕交易为核心的监管制度协助实现了证券的透明和有效定价，从而实现了保护中小投资者和保障证券的流动性。同时，公开市场的规模也保障了投资于其中的收益，限制了投资风险。公开市场的规模萎缩，将导致其中的投资难以充分分散，不利于中小投资者和机构投资者。
但一些结构性因素阻碍着发行人进入公开市场。其一，强制信息披露和治理要求为发行人带来高额的成本，最近的改革仅推迟了这一成本的支出，并非削减，因此也并未起到鼓励上市的效果。其二，积极投资者和定期报告制度会迫使发行人更加看重证券价格波动，而这可能以长期收益为代价。
公司在私募市场停留越久，其成长期的溢价被富有的私募投资者赚取得越多，越不利于难以进入私募市场的公众投资者。近年来，申请公开上市的公司已经整体呈现出价值下跌的情况。这将导致进一步的财富不平等。相形之下，现有对私募市场准入的扩张并未回应这一问题。
公开市场与私募市场相互连接，在调整两类市场时也应统筹协调。现有的监管改革是否能有效、合理地应对资本市场中发生的重要变化，在鼓励发行人进入公开市场和应对私募市场增长之间取得平衡，不无疑问。本文建议，合格投资者应纳入被受托人提供投资顾问服务的投资者，或允许非获许投资者通过基金投资私募市场，使这些投资者得以在面对私募市场的特别风险时保护自己，同时分享私募市场的投资收益，SEC也需相应考虑修改私募市场中的虚假陈述责任制度。同时，国会应启动新的调查，以真正解决公开市场的结构性不足。
（武鸿儒 整理）
3．《公司治理改革与强制可持续性》
Christopher M. Bruner, Corporate Governance Reform and the Sustainability Imperative, 131 Yale Law Journal 1217 (2022).
商业和资本市场活动大幅助长了当今世界所面临的环境、经济和社会危机，解决这些问题需要公司采取行动。许多学者主张最好由环境法、劳动法等提供外部监管，但这一方案并未有效激励公司作出改变。随着对可持续发展的紧迫性认识不断加深，公司治理改革开始关注可持续经营能力的提升。然而，传统公司治理理论束缚了论辩语词，导致许多潜在改革措施未被充分发掘。文章提出以可持续性规范框架评估和调整公司治理结构，使得公司决策具有可持续性。
股东中心主义体现股东权力与股东目的，契约束（contract nexus）理论体现董事会权力与股东目的，团队生产（team production）理论体现董事会权力与利益相关者目的。这些理论均存在解释力不足的问题，如契约论无法解释公司慈善捐赠，团队生产论不能解释股东会的董事选举和批准权，股东中心论不能解释赋权董事会并使其免于股东干预的治理结构。进而，文章指出体现股东权力和利益相关者目的的治理理论缺失——大概是因为当股东掌握治理权力是不可能不追求自我利益。这些理论缺陷在观察其他地区的公司治理模式时更加凸显。例如，德国公司职工委员会与监事会“共同决策（codetermination）”，要求赋予员工参与“社会福利、人事和经济事项”决策的权利，甚至给予员工和股东相等的监事会代表席位。文章还指出了一些南非公司治理创新实践，如赋予利益相关者提起派生诉讼的权利，要求建立社会与伦理委员会保护社会、环境利益等。文章认为上述理论框架无法适应这种广义的公司治理观念和治理创新。
以财务表现为经济工作中心的金融化，以及由此带来的过度冒险和成本外部化是当前公司治理模式的核心问题。确保股东利益优先和获得金融市场青睐的金融化治理结构使管理层面临最大化利润的压力，进而可能导致短期投资取代长期投资，但由此产生的社会成本却不会反映在财务报告中。文章指出，过度冒险和成本外部化根植于公司组织形式的结构性特征当中，如鼓励冒险的有限责任。公司经营的可持续性优先可作为评估公司治理模式和改革选择的合理规范框架。公司社会责任将可持续性置于公司治理结构和股东优先性之下，无法激励公司实施不产生利润甚或损害利润的行动。相反，将财务收入追求置于可持续性目标之下，可使公司治理与可持续性目标相一致，实现环境、社会、经济可持续。除优先级外，公司法还需要重审公司形式的固有特征。更大的责任风险暴露能降低股东的冒险胃口，以股权投资风险控制高度冒险商业模式的资本可用性，从而强迫公司更充分地内部化生产成本。
当前基于披露的可持续策略效果不佳。披露监管期望董事会关注可持续性，并促使利益相关者向受监管实体施加压力。但披露的绿色外衣、概括化和样板化倾向反而可能导致金融化加剧，公司决策是否会充分考虑披露信息仍然存疑。因此，披露仍有必要，但仅披露是不够的。文章提出，一方面要重构董事会，改变决策者以影响可持续性。多元化改革和微调能扩大公司治理视阈。挪威、法国、德国、美国加州公司法相继确定了董事会性别比例要求。此外，提高董事会职工代表比例也有助于可持续决策。另一方面重新校准公司形式的结构性特征，改变决策者的责任和风险激励以影响可持续性。增加金融机构股东个人责任的建议可降低风险。反对意见是侵蚀有限责任可能妨碍公司监督、融资和管理。但这一反对意见被夸大了。股东责任比例可以通过各类工具实现精确适配，而很少是“全有或全无”的。实体经济领域，决策激励以基本相同的方式被扭曲了，因而非金融公司也可采取类似的改革方案。
4．《最高法院中证券法的未来》
A. C. Pritchard; Robert B. Thompson, The Future of Securities Law in the Supreme Court, 2021 Columbia Business Law Review 881 (2021).
文章认为，在可预见的未来，证券法及其相关案件不会成为美国最高法院关注的重点。最高法院极有可能延续当前的状态——对证券法案件漠不关心或“左右摇摆”。但例外是，美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission, SEC)基于企业社会责任，强制上市公司进行相关的信息披露（如ESG绩效和政治献金）的要求，是否适用最高法院于1984年确立的“谢弗林原则”(Chevron doctrine)，这样的案件可能会引起最高法院的兴趣。
文章首先梳理了自1933年美国证券法颁布，至2021年，最高法院对证券法案件的态度。总体而言，最高法院对证券法的态度经历了四个阶段。第一，在罗斯福新政的背景下，对“金融的社会控制”(social control of finance) 理念逐渐取代了自由放任主义，并且国会重新任命了8个具有证券立法或司法经验的大法官。此时，最高院的态度从对监管规则的严格审查，逐渐转向了对SEC专家经验的广泛支持。第二， 1950至60年代迎来了最高院态度的第二次转变，最高院以“保护投资者”——证券法的立法目的——之名，通过判例的方式极大地扩张了私人救济，最典型的是内幕交易禁止和默示私人诉权的扩展。在这一时期，最高法院从对专家机构的一味顺从，变成了更具主动性和扩张性。然而，在1972年，最高院对证券法的态度却急转直下，产生了一百八十度的大转变。在接下来的25年中，最高院在证券法的判例中完全采取了限制性的收缩态度，恪守法律文本主义。这一转变背后的主导因素是鲍威尔大法官(Lewis Powell)，在加入最高院之前，他也曾拥有30年的公司证券法从业经历，他认为最高院60年代积极支持扩张的态度是一种灾难，因此对各类默示的民事诉权都进行了限制。鲍威尔以一人之力扭转了最高法院对证券法的态度。在其退休后，最高院对证券法的态度演化到第四个阶段，呈现出一潭死水的状态。没有了证券从业经历的法官，最高院受理的证券案件数量急剧下降，所讨论的案件对证券实践似乎也不那么重要，最高院对证券法没有鲜明的态度，案件结果处于“随意漫步”的摇摆状态。
通过对历史的梳理，文章总结了三个影响证券法地位的因素：SEC、联邦大法官，以及政治因素。首先是关于SEC的作用。诞生于大萧条年代的SEC，被赋予了实施新政(New Deal)的核心重任，然而在2008年金融危机时，SEC只是联邦监管体系中的小小一环，财政部、美联储等机构拥有更突出的地位。在发挥监管职能时，SEC通常也只是和其他机构分享权力。不再强势的SEC无法像过去那样长驱直入最高院。其次是最高院的大法官们，在1930年代末至1960年代，证券法的耀眼地位离不开具有相关经历的大法官的支持。他们对证券领域有着丰富的实践经历和浓厚的兴趣，但鲍威尔之后，再无后人。最后一个是政治因素。美国国会和总统的相互配合，是推动证券案件处理的重要因素。在1930年代，国会和白宫都处于民主党的控制之下，但如今不仅两党各占一边且常常交换控制。立法问题通常完全由国会解决，留给最高院的只是一些解释性的工作，1960年代最高院填补国会立法漏洞的光景再难重现。
过去推动证券法繁荣的因素已不复存在，那么，今日是否有其他因素可能影响证券法地位呢？文章提出并分析了两种可能：科技进步带来的市场创新、谢弗林问题。首先是市场创新，鉴于公开发行注册程序的高昂成本，市场中涌现了直接上市、SPAC和私募股权融资等规避注册程序的融资方式，但遗憾的是，这些案件目前尚未进入最高院关注的范围。最高院历来关注的是何为证券等问题。第二个是谢弗林问题。谢弗林原则是1984年最高院在“谢弗林案”中确立的。该原则认为，当国会立法存在含糊或空白时，法院应当尊重被授权行政机关的合理解释。但该原则也存在诸多反对意见，尤其是在目前法院和政府分属两党的政治环境下。同时，企业社会责任是当前重要的政治议题，SEC强制上市公司进行ESG绩效和政治献金等信息的披露，但该要求并不一定能得到法院的支持，这有可能会对谢弗林原则造成挑战，从而引起最高法院的兴趣。
（王艺璇 整理）
5.《压力测试治理》
Rory Van Loo, Stress Testing Governance, 75 Vanderbilt Law Review 553 (2022).
压力测试最早出现在16世纪的工程测试中，随后各国开始将其广泛运用于预防和应对那些无法在短时间内采取行动且会造成大规模损害的极端情形，例如金融危机。但作者认为，压力测试不只是金融监管领域的专利，它更是现代行政治理的核心，而且随着制度设计的改进和应用范围的扩大，压力测试应当在社会风险不断升级的时代成为公共问责的强大工具。
作者从行政法的角度出发，提出行政性压力测试（administrative stress tests）的主要作用在于提升行政机构的危机管理能力。具体而言包括两个方面：一是能够打破危机管理中的思维局限，提升人们对小概率事件的敏感性和警觉性；二是可以提高行政机构的风险管理能力，例如在采取监督检查或风险预测等措施之外，还可以通过模拟危机的方式修正经验认知、激发危机应对的前瞻性。
当前，行政机构的压力测试存在如下缺陷：首先，压力测试的实施过于依靠行政机构的自愿。目前，法律仅强制要求银行等私主体实施压力测试，而美联储等公共机构则全凭自愿。其次，行政机构压力测试的结果缺乏强制信息披露机制，国会等部门难以施加有力的外部监督。再次，行政机构在开展压力测试时往往只注重学习过往危机中产生的经验教训，对可能发生危机的新现象、新场景以及新问题总是认识不足，因而频频出现预测失灵的情况。最后，压力测试效果的评价制度缺失导致行政机构无法形成正向的激励机制，为维护自身形象，行政机构在自我评价中时常会夸大测试效果，漠视自身实际的危机应对能力。
为解决上述缺陷，作者从四个方面提出了改进压力测试的措施。最首要的一点在于，法律应强制行政机构实施压力测试，因为无论是企业还是行政机构，都会受到经验认知与思维定式的限制，尤其是对于公共卫生、金融等高风险领域的监管机构而言，更容易忽视细微风险所可能带来的严重后果，因而针对企业的强制性压力测试有必要延伸至行政机构。但作者同时也反对完全“一刀切”的政策，行政机构是否承担强制性压力测试的义务，应当根据其所处的领域和所受到的激励大小而定，例如军事机构就天然具备实施压力测试的强大激励。
不过，仅仅要求行政机构实施压力测试是远远不够的，关键要让行政机构能够从压力测试中切实改进自身行为、提高危机应对能力、为公众安危负责。为此，作者建议引入透明化与问责机制。作为压力测试的利益相关者，公众有权知晓压力测试的内容，借此争取自身权益并向政府官员追责，相反，行政机构的过度保密反而会使人们丧失对政府的信任，进而加剧恐慌与危机的扩大。此外，如果是在真实的危机中，行政机构会面对更为严苛的公共监督，因此，压力测试的透明度越高，政府官员反而能在趋近真实的模拟环境中学习如何面对公众。在具体的问责主体上，作者建议由具备一定经验的政府问责办公室（Government Accountability Office）来承担，督促行政机构披露压力测试内容的同时，追究负责官员未有效改进危机应对行为的责任。
压力测试的核心是将未来所有可能发生的情况均考虑进去，出于思维惯性，人们一般很难想象到那些最不可能发生的事情，但最严重的危机又往往都是黑天鹅事件所致，所以需要利用法律迫使行政机构在压力测试中预设出更为丰富的场景。当前，部分行政机构已经开始雇佣面向未来的咨询公司（future-oriented consulting firms）为自己设计更多样化的危机场景以及每种场景实际发生的可能性。在此基础上，作者建议，应当在机构高层设置未来学家（futurist）或战略家（strategist）的职位并予以制度化，使之专门研究并设计模拟的危机场景，以此降低预测失灵的可能性，提升行政机构充分应对危机的能力。
最后，作者还提出，应在压力测试透明化的基础上构建公众评价机制，让公众能够对压力测试的效果高低进行评价而非简单作出好与坏的评判，这不仅有助于公众全面理解某项危机可能在人身、社会以及经济等多方面造成的具体损害，反过来，公众在此基础上提供的反馈信息也有利于压力测试的主体知晓社会关切的重大风险点并提起足够的重视，最终在模拟危机甚至实际危机中优化应对措施和应对效果。
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